"Mid Cycle" ou "Late Cycle"?

17/05/2024

Em Wall Street, como sempre, paira uma dúvida em relação à dinâmica da economia norte-americana. Os mais otimistas afirmam que a economia dos EUA se encontra em expansão e que a maior abrangência vista na bolsa de valores (diversos setores estão performando relativamente bem) é um claro sinal de que há pela frente um longo caminho de crescimento.

Já os pessimistas apontam para um iminente salto no número de pessoas solicitando auxílio desemprego que, quando se materializar, será uma importante métrica para dizer que o ciclo expansionista atual está chegando ao fim ("Late Cycle").

Este debate se faz importante, pois, em períodos associados ao fim de ciclos de expansão econômica ("Late Cycle"), os múltiplos de P/L (Preço/Lucro projetado) tendem a uma contração. Foi justamente isso que ocorreu no fim de 2018 durante um período em que o FED -- comandado pelo mesmo Jerome Powell -- iniciara uma política monetária mais restritiva que muitos acreditavam culminaria em uma eventual recessão.

Neste sentido, vale a pena analisar o gráfico abaixo de forma cuidadosa. Observe que a linha azul clara corresponde ao preço do índice S&P 500 ilustrado na coluna da esquerda. Já a linha azul escura corresponde ao lucro esperado de acordo com a FactSet (coluna da direita) para os 12 meses subsequentes ao longo do período em análise.

É curioso observar que, de 2014 a 2018, a linha azul clara, ainda que tenha andado junto a linha azul escura, ficou quase sempre abaixo da mesma. Já a partir da pandemia -- fruto da enorme transferência de renda realizada nos EUA (o que classifico como o "abuso" norte-americano) -- observamos um comportamento bem diferente daquele observado no período anterior.

De 2020 em diante, o preço das ações andou na frente da lucratividade das mesmas. O ano de 2022 foi certamente um ano de correção desta anomalia. No entanto, de novembro de 2023 até hoje, uma nova onda de otimismo tomou conta dos agentes. Narrativas como a da inteligência artificial turbinando as ações da Nvidia e outras certamente estão fazendo a diferença.

Mas não foi só isso. No fim de outubro de 2023 foi detectado uma importante melhora em um índice conhecido em inglês como "financial condition index" ("FCI") calculado pela Goldman Sachs. Há quem diga que a decisão de Janet Yellen (Secretária do Tesouro dos EUA) de "encurtar" os prazos dos "treasuries" a serem vendidos contribuiu para o forte apetite a risco ("Risk ON") iniciado justamente naquele mês. 

Assim, os meses subsequentes foram marcados por uma forte apreciação das "Big Techs". Com o tempo, tal otimismo foi contagiando os demais setores nos EUA, e hoje parece ter tomado o resto do mundo (com exceção do que vem se observando no Brasil). 

De qualquer forma, julgo importante assinalar a enorme distância entre o preço atual do S&P 500 (neste momento: 5.306 pontos) e o lucro projetado para os próximos 12 meses (250 dólares), resultando em uma relação de P/L projetada de 21,2x. Em novembro de 2023 (não faz tanto tempo assim), o S&P 500 estava em aproximadamente 4.272 pontos e a expectativa de lucro projetado era de 240 dólares, resultando em uma relação de P/L de 17,8x.

Novamente, o otimista dirá que o mundo mudou a partir dos avanços associados à inteligência artificial. Mais importante, porém, para efeito deste texto é mostrar um outro gráfico.

O gráfico abaixo nos revela que ao longo de 23 anos (de 1985 a 2008), com exceção de somente dois anos (2005 e 2006) os analistas sempre começam o ano com uma determinada projeção de lucro e são, eventualmente, forçados a cortar suas projeções.

De acordo com Nick Colas, fundador da Datatrek e veterano no mundo da análise (atuou pelo Credit Suisse, na SAC Capital e outras), a principal razão associada ao comportamento observado acima tem a ver com o fato de que as empresas, ao comunicar seus respectivos "guidance" aos analistas no início do ano, tendem a subestimar as despesas operacionais projetadas para o ano em questão. Se isso é feito de forma proposital ou não, não vem ao caso.

O fato é que existe uma elevada probabilidade de que as projeções de lucro vigentes deverão ser reduzidas ao longo dos próximos meses, o que deverá fazer com que o índice S&P 500 se revele ainda mais caro do que se apresenta neste momento.

Marink Martins

www.myvol.com.br