Revisitando o valor justo das ações da Petrobras

Uma das métricas mais utilizadas para se avaliar um empreendimento endividado é através da relação entre o que é chamado de VALOR DA FIRMA e seu respectivo EBITDA (sigla em inglês, para lucro antes do pagamento de juros, impostos, depreciação e amortização).

Entende-se por VALOR DA FIRMA como o somatório entre a capitalização de mercado da empresa e seu endividamento líquido (DL).

Sendo assim, temos:

VALOR DA FIRMA = CAPITALIZAÇÃO DE MERCADO + DL

Em se tratando da Petrobras, analistas tendem a estimar o preço justo de suas ações atribuindo um múltiplo de VF/EBITDA que, historicamente, oscila entre 5x e 6,5x.

Indo direto ao ponto, busco ilustrar aqui algo que pode parecer óbvio para alguns, mas que neste momento vale a pena reiterar: empresas alavancadas sofrem muito mais em períodos de retração econômica.

No último trimestre a Petrobras nos informou uma projeção de EBITDA recorrente de R$37.2 bi, e um dívida líquida de US$78.9 bi.

Com base nestas informações, é possível fazermos um exercício com o objetivo de ilustrar a vulnerabilidade de empresas alavancadas como é o caso da Petrobras.

Assumindo uma taxa de câmbio de US$1 = R$5,00 e uma queda na projeção de EBITDA para R$25 bilhões, podemos estimar o preço justo para as ações da empresa com base em alguns múltiplos:

Assumindo um múltiplo de 6x:

VF / EBITDA = 6

VF = EBITDA * 6 = (25 * 4 trimestres) * 6 = R$600 bilhões

VF = capitalização de mercado + DL

Capitalização de mercado = VF - DL

Capitalização de mercado = 600 - (78,9*5) = R$205,5

Com base nesta capitalização de mercado e no número de ações emitidas, chega-se a um preço estimado para as ações da seguinte forma:

Preço estimado para as ações = Capitalização de Mercado / Quantidade de ações emitidas

Preço estimado = 205,5 bilhões / 13,044 bilhões = R$15,75

Observe que o relatado aqui é um exercício muito preliminar. Algo que normalmente chamo de "valuation - estilo conta de padaria". Não tome esta análise, de forma alguma, como uma recomendação para comprar ou vender as ações da empresa.

No exercício acima, a dívida líquida utilizada foi aquela de acordo com as regras da IFRS. Caso o ajuste associado a regra IFRS não seja utilizado, a DL é menor e o preço estimado passa para algo próximo a R$25,00. Uma simples alteração nos "inputs" provoca uma enorme diferença no valor estimado.

Dito isso, o meu objetivo é chamar atenção ao investidor de que o mundo mudou. Não fique ancorado em preços discutidos há alguns meses. A lucratividade da Petrobras poderá ser bem melhor ou pior do que a mencionada aqui, mas não devemos ignorar que a incerteza ficará conosco por alguns meses.

Marink Martins