Um paradoxo a respeito dos riscos embutidos nos mercados

Confesso que ao ver o gráfico abaixo em uma reportagem da Bloomberg (Get Your Volatility Signals Right, 10/7/2017), levei alguns minutos para compreender a mensagem nele embutida. Uma vez compreendido, pensei imediatamente em escrever um Comentário de Mercado e buscar traduzi-lo de forma mais simples. Primeiramente, deixe-me esclarecer o que gráfico busca medir assim como seus componentes:

Temos um velho conhecido destes Comentários, o VIX, que é uma medida da volatilidade do índice S&P 500. Um VIX alto (acima de 20%) denota que o mercado espera oscilações mais bruscas no principal índice americano. Embora tal oscilação possa ocorrer tanto para cima quanto para baixo, um VIX elevado normalmente está mais associado a uma antecipação de queda no preço das ações para os próximos 30 dias (as razões ficam para um próximo Comentário). Já o VVIX (isso mesmo, com dois "Vs") é uma medida de segunda ordem; medindo o grau de incerteza do mercado quanto a probabilidade deste estar certo com relação ao nível de VIX sendo praticado. Explicando um pouco melhor... vamos dizer que a média do VIX de um determinado período tenha sido de 25%, porém, tendo este oscilado bruscamente entre 10% e 40% durante o período em questão. Tamanha oscilação faz com que tal média de 25% tenha menos relevância. Utilizando a nossa realidade como exemplo, é como se o mercado estivesse em um grande impasse sobre o que acontecerá caso o Temer saia da presidência; uns acham que o mercado vá ficar extremamente turbulento, enquanto outros acham o contrário; gerando assim uma enorme incerteza sobre a volatilidade futura do mercado. Quando isso ocorre, temos um VVIX bem elevado. (entendo que é um assunto complexo, mas sua compreensão tende a ficar mais fácil no final deste Comentário)

Bem, no gráfico acima temos a relação entre o VVIX e o VIX. Tal relação, quando elevada, indica uma desconfiança do mercado de que a medida da volatilidade futura praticada nomercado está errada. Hoje em dia, nos EUA, o VIX (aquela medida de volatilidade do S&P 500) está muito baixo, por volta de 11%, e o que uma relação VVIX/VIX elevada nos diz é o seguinte: "Esse mercado está precificando que tudo vai ficar tranquilo nas próximas semanas, mas este mercado está errado... O mercado será surpreendido por algum evento em breve, e tal VIX deverá subir a qualquer momento." Esta seria a premissa intuitiva do mercado.

Agora vamos a interpretação do gráfico...

O que o gráfico nos mostra através das 127 observações marcadas por pontos vermelhos é que em momentos em que a razão VVIX/VIX está elevada, como no atual momento (acima de 8x), o nível de surpresa nos mercados (medido no eixo vertical) é baixo. Já quando tal "ratio" está baixo (menor que 3x), o nível de surpresa é bem elevado. Por esta razão, digo que esta análise é paradoxal, pois quando o mercado se mostra profundamente preocupado com futuras tensões, seu comportamento nos 30 dias seguintes tende a ser mais calmo, e vice-versa. Em uma outra analogia: sabe-se que dirigir na chuva é mais perigoso, porém, se todos os motoristas mudarem o seu comportamento, dirigindo com mais cuidado, o índice de acidentes tenderá a ser menor (apesar da chuva) do que em condições normais. É um processo de auto-alimentação em que "x" afeta "y" que, por sua vez, afeta "x". Isto é a base empírica do famoso "sobe no boato e realiza no fato".

É também a base empírica da "Lógica do Cisne Negro" de Nassim Taleb, pois para que esta ocorra, temos que ter um evento de grande impacto que não seja antecipado pelomercado. Se for previsto antecipadamente, não será um "cisne negro" e a reação do mercado será paradoxal. No dia 18/5, o comentário de Lauro Jardim a respeito da gravação de Joesley Batista não estava no radar do mercado, e surpreendeu a todos. Já quando o congresso aprovou o "impeachment" da Dilma naquela sessão extraordinária no ano passado, tal evento fora bem antecipado e seu efeito foi como de um "morteiro" sem pólvora.

Se você teve paciência para chegar até aqui na leitura, espero ter conseguido explicar este tema complexo de forma razoável. Quem já me conhece, sabe que considero as medidas de volatilidade como os melhores indicadores de tendência dos mercados.

Marink Martins, CNPI